(بخش دوم )

2-3. متغیرهای کنترلی
رگرسیون‌ها شامل کنترلی بر ویژگی های شرکت هم می‏شوند. همه ویژگی های شرکت بر اساس زمان آغاز تاسیس تعریف می‏شوند. توانمند ها در فناوری به معنی مهارت و تجربه ی کارکنان است. این نوع متغیر، تعداد روشهای زیست-فناورانه که شرکت با آنهادر زمان تاسیس سروکار داشته است را مشخص می‎کند، برای مثال DNA، پروتئین و مولکول یا کشت سلول و بافت. می‎دهد این متغیر ممکن است تا 9 روش را شامل شود.شرکت های استارت‏آپ که ریسک بالای سرمایه‎گذاری توسط خود آنها به طریقی اعلام شده، ممکن است موفق به رساندن فناوری خود را به بازار نشوند. تحقیقات قبلی نشان داده است که کارآفرینانی که تجربه‏ی بیشتر دارند، بهتر از سرمایه‎های مالی حفاظت می‎کنند. در همین رابطه، تحقیقی توسط Hsu و Ziedonis درسال 2013 انجام شده است که نشان می‎دهد که کارآفرینان با پتنت‎هایی که تجربه ی معرفی آنها به مردم را قبلا داشته اند کمتر به دنبال کسب سرمایه از صندوق‎های VC هستند.ما در تحقیق حاضر، متغیر 1 را برای موسس یا مدیر اجرایی شرکتی به کار می‏بریم که قبلا تجربه‏ی مدیریت صنعتی در زمینه ی بیوتکنولوژی داشته و 0 را برای موسسی به کار می‎بریم که تجربه‏ی مدیریتی قبلی نداشته است
در سطح اقتصاد کلان، رگرسیون‌ها شامل کنترل شرایط تامین بازار برای سرمایه‌گذاری VC است (سرمایه‌گذاری زودهنگام). سرمایه‌گذاری زودهنگام از سرمایه‌گذاری بسیار مقدماتی که به سرمایه‎گذاری بذر شهرت دارد و شامل سرمایه‎گذاری شخصی موسس است، و سرمایه‎گذاری استارت‌آپ تشکیل می‏شود. اطلاعات مربوط به آلمان از انتشار آماری سالانه‌ی انجمن سهام و سرمایه‌های مشارکتی خصوصی آلمان ‘BVK Statistik’ به دست آمد. اطلاعات بریتانیا از انتشار آماری انجمن سهام و سرمایه‌های مشارکتی خصوصی بریتانیا ‘Report on investment activity 2006’ حاصل شد. متوسط تعداد سرمایه‌گذاری زودهنگام سالانه در طول دوره‌ی نمونه برداری (1190-2005) برای آلمان 401 و برای بریتانیا 307 بود.
اگر حداقل یکی از هسته‌های اصلی زمینه کاری شرکت در بحث درمانی باشد.، متغیر دو دویی معادل یک است. صنایع دیگر صنایع، تشخیصی، واکسن‌ها یا فناوری‌های زیربنایی هستند. اسپین آوت دانش محور(Spin-out) یک متغیر ساختگی است که نشان می‎دهد که شرکت یک Spin-outحاصل از یک دانشگاه یا مرکز پژوهشی با سرمایه‌گذاری است. شرکت اسپین آوت معرف یک اسپین آوت حاصل از بخش خصوصی است. گروه مرجع شامل کارخانه‌های مستقلا بنیاد شده است. ما همچنین کنترل را به صورت مرحله به مرحله ی تاسیس کردیم و بین دوره‌های 1995-1990، 1996-1999، 2002-2000 و 2005-2003 تمایز قایل شدیم. عبارت German company را به عنوان معرفی شرکت‎هایی که آلمان بنیان گذاری شده است برای تشخیص آن در برابر شرکت‎هایی که در بریتانیا بنیانگذاری شده است، به کار بردیم.
4. تحلیل و نتایج
4-1. آمارهای توصیفی
در شکل 1 و 2، تفاوت بین سرمایه‌گذاری VC غیر VC تحلیل شده است. شکل 1 زمان‎بندی پرونده‎های تشکیل شده برای ثبت اختراع جهت جذب سرمایه‎گذاری VC را نشان نمی‎دهد، به این معنی که مشخص نمی‎کند درخواست‎های ثبت اختراع کی موفق به جذب سرمایه‎گذاری VC شده‎اند، ولی در شکل 2، به طور دقیق درخواست‎های ثبت اختراعی را نشان می‎دهد که توسط صندوق‎های VC سرمایه‎گذاری شده‏اند و وضعیت آنها را حتی قبل تر از جذب سرمایه‎گذاری هم نشان می‎دهد. شکل 1 نشان می‎دهد که شرکت‎هابی که توسط VC سرمایه‌گذاری شده اند؛ به طور میانگین، تعداد درخواست‎های ثبت اختراع بالاتری نسبت به شرکت‎های غیر سرمایه‌گذاری VC داشته‌اند. بخشی از این اختلاف می‏تواند ناشی از سرمایه‌‏گذاری بیشتر صندوق‎های VC برای پشتیبانی فعالیت‎های R&D بوده باشد. با حذف اطلاعات پَس-سرمایه‌گذاری در شکل 2، ما در می‌یابیم که در شش سال اول بعد از تاسیس، شرکت‎های موفق در جذب سرمایه‌گذاری VC ،درخواست‎های ثبت اختراع بیشتری نسبت به جذب سرمایه‎گذاری غیر VC داشته اند. پس از آن،این اختلاف بیشتر و بیشتر می‏شود. اعداد توصیفی در جدول 1 برای 16 سه ماهه (چهار سال) بعد از تاسیس محاسبه شده‌اند و نشان دهنده‎ی اختلاف‌ نسبتا چشمگیر بین فعالیت‌های ثبت اختراعی شرکت‎های با سرمایه‌گذاری VC یا سرمایه‌گذاری غیر VC است. البته باید توجه داشت که این جدول زمان بندی را، از حیث سرمایه‌گذاری VC پیشین یا پسین، به حساب نیاورده است.


شکل 1: درخواست‎های ثبت اختراع سه ماهه (فصلی). شامل درخواست‏هایی از شرکت هایی با جذب سرمایه ی پیشین و پسین از سوی صندوقهای VC

شکل 2: درخواست‎های ثبت اختراع سه ماهه (فصلی). فقط شامل درخواست شرکت‎هایی که موفق به جذب سرمایه‏ی پیشن از سوی VC شده‏اند
این مهم در مدل hazard چند متغیره لحاظ شده است. بر این اساس، سهم سرمایه‎گذاری VC برای شرکت‎هایی با حداقل یک پتنت، بیشتر از سهم سرمایه‎گذاری صندوق‎های غیر-VC بر روی این شرکت‎ها است (46% در مقابل 39%) ضمن اینکه شرکت‎های موفق به جذب سرمایه‌گذاری VC، تعداد درخواست‌ ثبت اختراع بیشتری دارند. به علاوه، تفاوت‌هایی در ویژگی‌های سبد پتنت‏های این شرکت‎ها وجود دارد. سبد پتنت‎های شرکت‎هایی که سرمایه‌گذاری VC دریافت می‎کنند؛ شامل درخواست‎های ثبت اختراعی است که در هنگام بررسی قابلیت پتنت داشتن که توسط شخص ممتحن بررسی می‏شود، نتیجه‎ی همزمانX و Y کمتری را در یک درخواست ثبت اختراع،دریافت کرده‏اند. به علاوه، این سبد پتنت‎ها، از گزارشات کمتری برای توجیه و توضیح اختراع برخوردارند. افزون بر این، سهم پتنت‎های گرنت شده‏ی سبد پتنت این شرکت‎ها، بیشتر از سایر شرکت‎هاست ولی این اختلاف را خیلی نمی‏توان چشمگیر دانست. مورد دیگر این که درخواست‎های ثبت اختراعی که موفق به جلب نظر صندوق‎های VC برای سرمایه‎گذاری شده اند، پتانسیل بیشتری برای مورد استناد قرار گیری داشته‎اند. ما متوجه شدیم که شرکت‎هایی که توسط صندوق‎های VC سرمایه‎گذاری می‏شوند، اخبار مثبت بیشتری نسبت به اخبار منفی دریافت می‎کنند. تفاوتهای دیگر در ویژگی های شرکت‎ها در جدول 2 نشان داده شده است. شرکت‎هایی که موفق به جذب سرمایه‎گذاری می‏شوند، در حوزه‎های فنی بیشتری تبحر دارند و کمتر به نظر می‎رسد که از انواع پر خطر استارت‏آپها باشند. معمولا مدیران ومؤسسان شرکت‎هایی با جذب بیشتر صندوق‎های VC برای سرمایه‎گذاری، سوابق صنعتی و مدیریتی خوبی نسبت مدیران شرکت‎هایی دارند که موفق به جذب سرمایه‎ی صدوقهای غیر-VC شده اند ولی این مورد اختلاف چندان قابل توجه نیست. نوع سرمایه‎گذاری و همینطور مکان جغرافیایی صنعت ( اینکه در انگلستان است یا آلمان) تاثیری بر جذب سرمایه‎گذاری VC ندارد. با این‎حال، شرکت‎هایی که در طول یا قبل از دوره‎ی طلایی سرمایه‎گذاری VC تاسیس شده‏اند، نظیر شرکت‎های فعال در زمینه‎ی دارو و درمان، شانس بیشتری برای جذب سرمایه از صندوق‎های VC داشته اند.

4-2. روش شناسی چند متغیره
با استفاده از مدل تناسبی hazard با متغیرهای تغییر زمانی، ما تاثیر تشکیل پرونده ثبت اختراع یک شرکت را برای جلب سرمایه‌گذاری VC در یک دوره‎ی سه ماهه‌ی مشخص برآورد می‎کنیم. از تاریخ تاسیس به بعد، شرکت‎ها می‏توانند سرمایه‌گذاری VC را جلب کنند. برای اصلاح تغییرات همگام زمانی، ما کل دوره‌ی زمانی را به اجرای سه ماهه-سال تجزیه می‎کنیم. جلب سرمایه‌گذاری VC به صورت احتمال جذب سرمایه‌گذاری آنها در دوره زمانی(سه ماهه‎ی) فعلی تعریف می‏شود.بدین معنا که تا دوره سه ماهه‎ی قبل هیچ سرمایه‌گذاری VC دریافت نشده است. مدل تناسبی ریسک Cox اثرمتغیرهای همسان را با ضرب کردن تابع احتمال سرمایه‎گذاری VCدر تابع مشاهده پذیرها اصلاح می‎کند. تابع احتمال سرمایه‎گذاری VC به صورت غیر پارامتری برآورد شده است و می‏تواند هر شکلی داشته باشد. شرکت‎هایی که تا قبل از پایان این بررسی سرمایه‌گذاری VC دریافت نکرده‌اند؛ به عنوان حذف-تصحیحی با آن‌ها برخورد شد. با دفعات خطا با روش Breslow برخورد شد. براساس اطلاعات به دست آمده و مرتب شده، ما در 3001 مشاهده‌ی سه ماهه، 190 شرکت مشاهده کردیم. از این تعداد، 87 شرکت در طول دوره‌ی مشاهده ما سرمایه‌گذاری VC دریافت کردند؛ در حالی که 103 شرکت دیگر، حائز شرط حذف تصحیحی بودند و حذف شدند.
4-3. نتایج اصلی
نتایج نرخ خطر ما در جدول 3 نشان داده شده است و این مسأله را روشن می‌سازد که آیا اطلاعات ثبت اختراع بر زمان دریافت سرمایه‌گذاری VC اثری می‌گذارد یا خیر. راهبرد ما برای برآورد چنین است: ما برآوردهایی از مدل‌های خطر تناسبی Cox آماده می‎کنیم که در آن متغیرهای وابسته به زمان درفرایندهای ثبت اختراع دخالت داده می‏شود؛ چنانکه متغیرهای کنترلی را نیز وارد می‎کنیم. در ستون (1) ما تنها یک متغیر وابسته به ثبت اختراع را معرفی می‎کنیم – لگاریتم تعداد پرونده های تشکیل شده برای ثبت اختراع. این تنها جزئی از اطلاعات است که توسط استارت‌آپ تولید شده است؛ بنابراین یکی از سیگنال ( نشانگرهای) مورد نظر ماست. سایر متغیرها یا توسط دفاتر ثبت اختراع ایجاد می‏شوند و یا توسط شرکت‎های رقیب. فرضیه‎ی اول که فرضیه‌ی اصلی ماست، مبنی بر" پرونده تشکیل شده برای ثبت اختراع، تاثیر مثبتی بر جلب سرمایه‎گذاری VC دارد" بدین ترتیب تایید می‏شود. بنابراین نتیجه، زمانی که شرکتی برای حفاظت ازاختراع خود اقدام به ثبت آن می‎کند؛ سرمایه‌گذاری VC را سریع تر دریافت می‎کند.
در ستون (2) ما شش متغیر دیگر وابسته به زمان را اضافه می‎کنیم؛ که اطلاعات ایجاد شده توسط دفتر ثبت اختراع و اشخاص ثالث را ارائه می‎کند. اولین دو متغیر، توسط شخص بررسی کننده‏ی پرونده‎ی ثبت اختراع ایجاد می‏شود: سهم بالای نظرات منفی در گزارش تحقیق اماده شده توسط ممتحن و همینطور وجود گزارش‌های تحقیق دیر تر از موعد. نتایج نشان می‎دهد که گزارشات مثبت یا منفی راجع به نوآوری یا گام ابتکاری داشتن اختراع، در دریافت سرمایه‌گذاری VC و زمان آن تاثیر دارد. در صورتیکه در گزارش ممتحن، تعداد زیادی از نتایج منفی به صورت X/Y وجود داشته باشد، همینطور وجود گزارشات جداگانه در مورد اختراع، نوآوری یا گام ابتکاری داشتن اختراع را زیر سوال می‏برند. نتایج در تایید فرضیه‎ی دوم و سوم نشان داد که اگر گزارش‌های تحقیق شامل ارجاعات منفی زیاد باشند و یا اینکه یا تاخیر ارائه شوند، سرمایه‌گذاری VC با تاخیر مواجه خواهد شد
به عنوان یک متغیر دیگر، ما سهم اختراعات گرنت شده ( دارای امتیاز ثبت اختراع) را بررسی می‎کنیم. ما دریافتیم که گر چه سهم اختراعات گرنت شده، بر روی دریافت سرمایه‌گذاری VC تاثیری مثبت دارد، ولی این نسبت چندان چشمگیر نیست؛ لذا از نظر آماری فرضیه ی چهارم ما قابل دفاع نیست.
ما هم چنین رابطه‌ی زیادی بین اختراعات ثبت شده‎ای که به مقدار زیاد مورد استناد قرار گرفته بودند و جذب سرمایه‏ی صندوق‎های VC پیدا نکردیم، مگر اینکه این مورد استناد قرار گیری از طرف صاحبان بزرگ فناوری باشد که باعث سرعت بخشیدن به جذب سرمایه‎گذاری می‏شود. بنابراین، شاهد برای فرضیه‌ی 5 ترکیبی است و نمی‏توان آن را به طور کامل رد یا قبول کرد. این شاید به این خاطر است که اطلاعات غنی که در حین گزارشات شخص بررسی کننده به دست می‏آید، آنقدر جالب توجه است که تاثیر فاکتور مورد استناد قرار گیری یک اختراع را کاهش دهد. دلیل دیگر شاید این باشد که VCها بیشتر بر مورد استناد قرار دهی صاحبان بزرگ فناوری تمرکز می‎کنند، به این دلیل که فرصت‌های تجاری سازی برای لایسنس کردن از طریق آنها بیشتر است.

در نهایت، متغیر مربوط به اعتراضات و نظرات مخالف راجع به اختراع، تاثیر چشمگیری بر روی جذب سرمایه دارد. در تایید فرضیه شماره 6، وقتی یک پرونده‎ی ثبت اختراع، به تعداد بیشتر مورد اعتراض قرار گیرد، این اعلام اعتراض‌ها می‏توانند نشان دهند که شرکت، فناوری ارزشمندی را در اختیار دارد که رقبا در صدد استفاده از آن هستند. بنابراین پیامی که صندوق VC از این اعتراضات دریافت می‎کند، پتانسیل تجاری اختراع ثبت شده است.
در ستون (3)، ما متغیرهای استاندارد شده را در ساختار خودمان با عنوان اخبار مثبت و مفنی دسته بندی می‎کنیم. این جمع بندی به ما اجازه می‎دهد که تاثیر برجسته‌ی اطلاعات مثبت و همچنین منفی را شناسایی کنیم؛ که تاییدی خواهد بود برای فرضیه ی شماره‎ی7. این ویژگی نتایج اصلی تحلیل ما را خلاصه می‎کند: تشکیل پرونده‎ی ثبت اختراع همانند اطلاعات ایجاد شده در فرایندهای بعدی که در دفاتر ثبت اختراع ایجاد می‏شود، اطلاعات ارزشمندی در اختیار صندوق‎های VC جهت سرمایه‌گذاری ارائه می‎دهد.
دلیل سرمایه‎گذاری VC بر روی شرکت های استارت‏آپ البته هنوز دقیقا مشخص نیست؛ هنوز مشخص نیست که VCها نیاز دارند به این که به همه‌ی اطلاعات تولید شده توسط سامانه‌ی ثبت اختراع اعتماد کنند یا این که خودشان می‏توانند فناوری استارت‌آپ را خیلی سهل و ساده با روش‌های خودشان بیازمایند. از آنجا که شرکت های استارت‏آپ در ابتدای امر و قبل از ثبت درخواست ثبت اختراع خود، ممکن است نسبت به افشای جزئیات اختراعشان به صندوق‎های VC بی میل باشند. ما حدس می‏زنیم که VCها اطلاعات کامل و خوبی در مورد پتانسیل یک فناوری خاص بعد از زمان ثبت اختراع دریافت می‎کنند. سوال حالا این گونه مطرح ی‏شود که آیا VCها قادر به ارزیابی کامل فناوری در زمان درخواست ثبت اختراع هستند یا آیا آن‌ا از اطلاعاتی استفاده می‎کنند که توسط سامانه‌ی ثبت اختراع ایجاد شده است.
اگر اطلاعات مرتبط با کیفیت در زمان تشکیل پرونده ی ثبت اختراع کاملا پیش بینی می‎شد، زمان سرمایه‎گذاری صندوق VC باید مربوط می‏شد به اطلاعاتی که در زمان تشکیل پرونده موجودیت پیدا می‎کند. ما می‏توانیم چنین امکانی را با استفاده از داده هایی که در دسترس داریم بیازماییم؛ چرا که داده های ما بر اساس زمان مرتب شده اند. برای انجام این کار، ما متغیرهایی نظیر اخبار خوب و اخبار بد را تعریف می‎کنیم به گونه ای که متغیرهایی توصیف کننده‌ی اطلاعات در گزارش بررسی یا دیگر رویدادها، از تاریخ تشکیل پرونده‎ی ثبت اختراع مرتب ‏شوند، نه زمان واقعی رویداد. این معادل این فرض است که اطلاعاتی از زمان تشکیل پرونده‎ی ثبت اختراع (اطلاعات بعد از افشای اختراع و اطلاعات بعد از تشکیل پرونده ی ثبت اختراع) در معرض دید عموم قرار گرفته، برای VCها هم در دسترس است. در نظر گرفتن هر دوی متغیر ](اطلاعات بعد از افشای اختراع و اطلاعات بعد از تشکیل پرونده ی ثبت اختراع)[ به ما اجازه می‎دهد که یک آزمون "مسابقه اسبدوانی" به جریان بیاندازیم. اگر اطلاعات در زمان ثبت کاملا پیش بینی شده باشند؛ آن گاه متغیرهای اصلاح شده‌ی ما می‌بایست از نظر آماری عملکرد بهتری نسبت به متغییرهایی داشته باشند که در تاریخ افشای رسمی زمان‎بدنی شده اند. ستون 4 در جدول فوق، نتایج آزمون‎های ما را نشان می‎دهد. متغیرهای مربوط به اطلاعاتی که در زمان ثبت پیش بینی شده اند، نه خود به تنهایی و نه در ارتباط با داده های دیگرف تاثیر چشمگیری ندارند(Chi2=2.17 (df=2), p=0.34 )، در حالیکه دو متغییر وابسته به زمان واقعی اطلاعات، تاثیر چشمگیری خودشان را حفظ می‎کنند (Chi2= 13.13 (df = 2), p < 0.01) . از این نتایج، ما به این نتیجه می‏رسیم که صندوق های VC به اطلاعاتی که در کل فرایند ثبت اختراع ایجاد می‏شود اعتماد می‎کنند. مثلا افشای واقعی اطلاعات با جلب سرمایه‎گذاری صندوق‎های VC همخوانی بیشتری دارد تا اطلاعات پیش بینی شده از روی حدس و گمان. ما البته متوجه هستیم که با اینکه نتایج تحقیق ما، تاثیر اطلاعات تولید شده در فرایند ثبت اختراع را بر سرمایه‎گذاری صندوق‎های VC تایید می‎کند و اینکه این اطلاعات در زمان تشکیل پرونده قابل پیش بینی نیستند، ولی با اینحال، نمی‏توان این مورد را تعمیم داد و نتیجه ی کلی گرفت.
برخی از ضرایب متغیرهای کنترل ما در جدول 3 در حد خودشان مورد توجه‌اند. از آنجا که نتایج ما بر اساس مشاهدات زیاد حاصل شده‎اند، ما در این مرحله بیشتر بر برآوردها در ستون (3) تمرکز می‎کنیم. شرکت‎هایی با طیف وسیعی از توانمندی‌های فنی سرمایه‌گذاری VC را سریع تر دریافت می‎کنند. متغیر مربوط به ریسک بالای شرکت استارت آپ، کاهش جالب توجه خطر سرمایه‌گذاری VC را نشان می‎دهد. شرکت‎های که ریسک بالای آنها کاملا مشخص است، کمتر شانس این را دارند که نسبت به سایر استارت‌آپ‌ها، مورد توجه سرمایه‌گذاران قرار بگیرند. متغیر مربوط به تجارب صنعتی موسس یا مدیر شرکت‎ها، نشان می‎دهد که که شرکت‎های که مدیر یا موسس مجربی در زمینه ی صنعت دارند نسبت به شرکت‎هایی که موسسان آنها قبل از تاسیس شرکت تجربه‌ی صنعتی نداشته‌اند.، سریع تر به سرمایه‌گذاری VC دسترسی پیدا می‎کنند؛ کنترل ما برای شرایط جنبی منبع در بازار VC یعنی early stage financings تاثیر مثبت مورد انتظار را داشته است اما از نظر آماری در همه‌ی مدل‌ها چشمگیر نیست. شرکت‎های مورد مطالعه، سرمایه‌گذاری VC را سریع‎تر دریافت می‎کنند اگرشرکت های بیشتری در همان سال سرمایه جذب کرده باشند. دیگر متغیرهای کنترلی برای نوع سرمایه‌گذاری، دوره‌ی سرمایه‌گذاری، درمانی و همینطور موقعیت مکانی در آلمان، چه به طور مستقل و چه مشترک، تاثیر چشم گیری ندارد (برای مثال برای ویژگی 1 در جدول 3: Chi2= 4.97 (df = 7), p = 0.66).
4-4. بررسی توان و آنالیزهای کمکی
همان طور که قبلا گفته شدغیر همسانی مشاهده نشده که در فناوری استارت‌آپ‌ها وجود دارد، می‏تواند رابطه ی درست بین اطلاعات ثبت اختراع و زمان جذب سرمایه‌گذاری VC را نشان ندهد. راه چاره به عنوان جایگزینی برای ویژگی یابی "مسابقه‎ی اسب دوانی" که پیش‎تر از آن نام بردیم، استفاده ار روش Abbring and van den Berg (2003( است که قبلا توسط Gans و همکارانش(2008) استفاده شده بود. برای کنترل غیر همسانی مشاهده نشده، ما متوسط فاصله‎ی زمانی را که بین ثبت پرونده ی ثبت اختراع و تاریخ انتشار نتیجه ی بررسی وجود دارد را به عنوان برگردان (regressor) در تابع خطر لحاظ کردیم. یک زمان تاخیر طولانی میان درخواست ثبت و انتشار گزارش بررسی، زمان عدم قطعیت را طولانی می‌سازد. از آنجا که ما تنها می‏توانستیم مشاهداتی را مور مطالعه قرار دهیم که برایشان دست کم یک درخواست تشکیل پرونده برای ثبت اختراع با گزارش بررسی، در جریان یا در سه ماهه‌های تقویم اجرایی وجود داشته باشد، . تعداد مشاهداتمان به 1266 کاهش پیدا کرد. ستون (5) در جدول 3 نشان می‎دهد که نسبت میان زمان تشکیل پرونده ی ثبت اختراع و زمان انتشار، نزدیک یک است که عدد قابل توجهی نیست و از این رو نشان می‎دهدکه غیرهمسانی‌های مشاهده نشده مشکلی در این مطالعه نیست. به علاوه وقتی ما متغیر تاخیر را وارد می‎کنیم، متوجه می‌شویم که مقدار دیگر نرخ‌های خطر تقریبا بدون تغییر باقی می ماند. علاوه بر این نرخ‌های احتمال اخبار مثبت و منفی همچنان چشمگیر است. برای مقایسه، ستون (6) در جدول 3 ویژگیهایی را که با تعداد مشاهدات کمتر اما بدون متغیر تاخیر است را نشان می‎دهد.
به منظور آزمودن تناسب فرضیه‌ی بیان شده توسط مدل Cox، ما مداخلات مربوط به زمان را را نیز لحاظ کردیم. ما استفاده از لگاریتم زمان را انتخاب کردیم که معمول‌ترین شکل کاربردی است. در مدل‌های ما هیچ تداخل زمانی با تغییر همگام متغیرهای زمان-متغیر به طور بارزی دیده نشد؛ که نشان می‎دهد که تناسب فرضیه‌ی مدل Cox نقض ن می‏شود.
در جدول A1 در پیوست، اهمیت درخواست‎های زودهنگام برای ثبت اختراع را در مقابل درخواست‎های دیرهنگام برای ثبت اختراع و سرعتی که با آن VCها به اطلاعات مرتبط با ثبت اختراع واکنش نشان داده می‏شود. ستون (1) خصوصیتی را نشان می‎دهد که در آن شکل تابعی لگاریتمی‌برای بررسی کلیه‏ی درخواست‎های ثبت اختراع، با شکل تابعی خطی جایگزین شده است. آزمون نسبت احتمال به عنوان شاخص کیفیت برای کلیه‏ی ویژگی ها؛ با شکل لگاریتمی هماهنگ تر است. عدد آماری Chi2 (12df) 71/42 برای خصوصیت لگاریتمی است (جدول 3، ستون (1) را نگاه کنید که برای خصوصیت خطی تنها 36/42 است). این مورد نشان می‎دهد که درخواست‎های اضافه‌تر اثر نسبتا کاهنده دارند. بنابراین اولین اختراعات ثبت شده شرکت ها، در تصمیم گیری سرمایه‌گذاران VC تاثیرگذار‌ترند تا اختراعات ثبت شده‎ی بعدی.
ما همچنین بررسی نمودیم که آیا تاثیر داده های مرتبط با ثبت اختراع در طول زمان دچار زوال می‏شود یا خیر. در ستون (2) ما یک متغیر ساختگی اضافه کردیم که نشان می‎دهد آیا درخواست اضافه تری در سه ماهه‌ی جاری ثبت شده بود یا خیر. نسبت رویداد بزرگ تر از یک برای این متغیر نشان می‎دهد که اسناد ثبت شده‌ی جاری به نسبت وقتی که فقط آرشیوی از پرونده های ثبت اختراع شرکت مورد نظر وجود دارد، به مقدار قابل توجهی به سرمایه‌گذاری VC سرعت می بخشند. در ستون (3) ما یک متغیر ساختگی اضافه تر را هم لحاظ می‎کنیم که نه سه ماهه‌ی جاری بلکه سه ماهه‌ی بعد از این که درخواست اضافی ثبت شده است را نشان می‎دهد. متغیر همچنان بزرگ است اما با درجه‌ی بزرگی کمتر و نسبت خطر کوچک تر نسبت به متغیر ساختگی با زمانبندی فعلی. علاوه بر اینها، ستون (4) متغیر ساختگی دیگری را اضافه می‎کند که دومین سه ماهه‌ی بعد از این که یک درخواست اضافه ثبت شده است را نشان می‎دهد. قابل توجه نبودن این متغیر نشان می‎دهد که VCها به محض دریافت اطلاعات جدیدتر از ثبت پتنت، واکنش نسبتا سریعی نشان می‎دهند.
5. شواهد مصاحبه‌ای
ما پنج مصاحبه‌ی کامل با VCهایی از آلمان و بریتانیا ترتیب دادیم تا تحلیمان را در روش ‘pin factory’ تکمیل کنیم. ما در ابتدا سعی کردیم دیدگاه‎های انواع مختلف صندوق VC را بررسی کرده و سپس طرف‌های مصاحبه مان را بر آن اساس انتخاب کنیم. ما با مدیران سرمایه از صندوق‎های نوپای VC، صندوق‎های کهنه کار تر و سازمان VC مصاحبه کردیم. هدف این مصاحبه‌ها کسب معلوماتی راجع به اهمیت داده های مربوط به ثبت اختراع برای تصمیم‌گیری در خصوص سرمایه‌گذاری و اطلاعات ریز مربوطه به وارسی پتنت است. برای تکمیل این کار ما سوال‌های انتها باز را طراحی کردیم. عموما مصاحبه‌ها بین 1 تا 5/1 ساعت به طول انجامید و سپس پیاده سازی شد. ما همچنین اسناد مربوط به برنامه‌ی وارسی پتنت را از VCها گرفتیم. در نهایت، مصاحبه‌گر برداشت خودش را با VCها در میان گذاشت تا از تطبیق متن مصاحبه با آنچه در ذهن مصاحبه شونده است، اطمینان حاصل شود.
اولین نتیجه‎ای که بعد از مصاحبه حاصل شد این بود که ثبت اختراعات هم از منظر حفاظت قانونی از آنها و هم از نظر ایجاد داده‎هایی در سامانه‎ی ثبت اختراعات برای VCها اهمیت زیادی دارد. یکی از مصاحبه شوندگان بر این تاکید کرد که "درخواست‎های ثبت اختراع این پیام را به همراه دارد که شرکت‎ها تکالیفشان را انجام داده‌اند.". ما همچنین از نتایج مصاحبه دریافتیم که که شرکت‎ها به خوبی از اهمیت وابسته بودن تصمیمات صندوق‎های VC به درخواست‎های ثبت شده برای اختراع، و از سوی دیگر، از اهمیت اقدام جهت ثبت اختراع قبل از ورود به هرنوع مذاکره‎ای، مثلا مذاکرات با صندوق‎های VC، آگاه‌ می‎باشند.
دومین نتیجه‏ای که ما از مصاحبه‏ها انتظار داشتیم این بود که می‌خواستیم متوجه شویم که که آیا ثبت اختراع‌ها می‏تواند اطلاعاتی با هزینه‌ی پایین به همراه بیاورندیا خیر. نتیجه‏ای که به صورت فرضیه در مطالعات پیشین به آن پرداخته شده بود. افراد تحت مصاحبه اشاره کردند که اسناد ثبت اختراع اطلاعات فشرده و استانداردی در فناوری مربوطه ارائه می‎دهد که می‏تواند در فرایند وارسی و واکاوی صندوق‎های سرمایه گذاری بسیار موثر است. با این حال، نباید از نظر دور داشت که پرونده‎های تشکیل شده برای ثبت اختراع اکثرا فنی و با فرمت خاصی از نظر حقوقی نگاشته شده‏اند. بنابراین درک آن ممکن است برای صندوق‎های VCها آسان نباشد. رفع این مشکل در استفاده از متخصصین اهل فن و حقوقدانان حوزه‏ی مالکیت فکری است تا کار ارزیابی ثبت اختراعات را انجام دهند. در نتیجه، ثبت اختراع‌ها ممکن است هزینه‌های فرایند وارسی صندوق‎های VC را کم نکنند، ولی آنها قادر به تامین اطلاعات دقیقی از فناوری مربوطه هستند.
سوم این که مصاحبه شوندگان ما نشان دادند که VCها، پرونده‎های ثبت اختراع‌ها و اسناد مربوطه (مثلا گزارش‌های تحقیق) را به دقت ارزیابی می‎کنند؛ گر چه در میان صندوق‎های VC نیز، اختلاف دیدگاه‎ هایی در مورد نحوه‏ی ارزیابی وجود دارد. یکی از مصاحبه‎شوندگان به ما لیستی از 35 معیار برای ارزیابی پرونده های ثبت اختراعات داد که مورد استفاده‎ی متخصصین فناوری استخدام شده قرار می‎گرفت
یکی دیگر از مصاحبه شوندگان گفت که شرکت مربوطه هیچ برنامه‌ی استاندارد برای وارسی ثبت اختراعات ندارد. وقتی ما از مصاحبه‏شوندگان درباره‌ی ارتباط اطلاعات موجود در گزارش نتیجه‏ی بررسی ممتحن پرسیدیم؛ با پاسخ‌های متفاوتی رو به رو شدیم؛ در حالی که یکی از VC ها به نظر می‌رسید که بسیار نسبت به اطلاعات گزارش نتیجه‏ی بررسی کنجکاوباشد، تا بر اساس گزارش ممتحن متوجه شود که چه کسانی در زمینه‎ی مورد نظر فعالیت می‎کنند و کارهای قبلی انجام شده چه محدودیتهایی ممکن است برای شرکت به وجود آورند، صندوق‎های VC دیگر در همان حد و اندازه و میزان سرمایه‌گذاری مشابه، ندرتا از گزارش‌های تحقیق استفاده می‌کردند. سرمایه‌گذار VC مصاحبه شده نکته‎ای را متذکر شد و آن اینکه گزارش نهایی متخصص فناوری استخدام شده برای ارزیابی سبد پتنت یک شرکت؛ بر شامل نمودن همه‌ی کارهای پیشین که در گزارش نتیجه‎ی تحقیق به آنها اشاره شده است، تاکید کرده است. وقتی ما درباره‌ی اهمیت گرنت شدن پتنت پرسیدیم؛ فهمیدیم که گرنت شدن اختراع ثبتی ترجیح داده می‏شود ولی تاثیر زیادی بر تصمیم سرمایه‌گذاری ندارد؛ چرا که VCها حتی بدون اینکه اختراع ثبت شده‎ای گرنت شود، قادر هستند بر اساس اطلاعات موجود در پرونده‎ی ثبت اختراع به اهمیت و ارزش آن کار پی ببرند. "
به علاوه VCها این مهم را تاکید کردند که به طور خاص در بیوتکنولوژی، تصویری که از ارزیابی سبد پتنت به دست‏می‎آید کامل است و به فرایندهای ارزیابی ارتباط دارد، در حالیکه ارزیابی یک پتنت به تنهایی، چندام معنا دار نیست. در مورد اعتراضاتی که در پرونده ی ثبت اختراع ثبت می‏شود، افرادی که ما با آنها مصاحبه کردیم اذعان داشتند که این نوع اعتراضات بیانگر این است که صندوق VC سومین شخص علاقه مند به فناوری است و در نتیجه به عنوان سیگنالی استفاده می‏شود که نشان دهنده‎ی پتانسیل تجاری سازی اختراع است. این اعتراضات تاثیر بسیار مثبتی در تصمیمات سرمایه‎گذاری دارند به این معنی که پتنت قوی و پرقدرت انگاشته می‏شود ویا نشان می‎دهد که شرکت ( صاحب فناوری) قادر به استفاده‎ی تجاری از آن می‏تواند باشد (از طریق لایسنس یا فروش پتنت به طرف اعتراض کننده). البته، صندوق VC ممکن است از سرمایه‎گذاری پرهیز کند وقتی این امکان وجود داشته باشد که پتانسیل تجاری سازی شرکت استارت‏آپبا اعتراضات رقبا به خطر بیفتد.
به عنوان جمع‌بندی، مصاحبه‎ی انجام شده نشان داد که (1) کارآفرینان از خاصیت سینگنالینگ پرونده‎های ثبت اختراع آگاهند و (2) حتی با وجود این که انجام تحلیل و ارزشیابی که علاوه بر بررسی اولیه‎ی پرونده های ثبت اختراع انجام می‏شود، هزینه‌های خاص خود را دارد؛ ولی VC ها علاقه مند به استفاده از این نوع اطلاعات و جزئیات هستند.
6. تفسیر و جمع بندی
6-1. نتایج پژوهش
تحقیقی که ما انجام دادیم، چندین دستاورد داشت: اول از همه در مبحث کارآفرینی، ما موفق به افزودن اطلاعاتی به مطالعات قبلی در مورد نقش مثبت اطلاعات موجود در پرونده‏های ثبت اختراع در جذب سرمایه و منابع مالی خارجی شدیم که باعث پوشش هزینه‎های جدید التاسیس بودنشان می‏شود.. به علاوه، در حالی که تحقیقات اخیر نشان داده است سرمایه‌گذارها در تصمیمات ارزشگذاری خود به سبدهای پتنت توجه ویژه نشان می‎دهند، ما در این تحقیق نشان دادیم که اطلاعاتی که در طول فرایند ثبت اختراع ایجاد می‏شود، حتی قبل از اینکه آن اختراع موفق به گرنت شدن شود. بر تصمیم سرمایه‎گذاران موثر است.
دومین دستاورد این تحقیق آن است که که انواع منابع اطلاعاتی که ما در این مطالعه روی آن‌ها تمرکز کردیم (گزارش‌های نتیجه‏ی بررسی ممتحن، تاخیرهای پیش بینی نشده دفاتر ثبت اختراع در مکاتبات، اعتراضات اعلام و ثبت شده) در کارهای پیشین مورد توجه قرار نگرفته بود. مطالعه‌ی ما نشان داد که اخبار مثبت همانند اخبار منفی تولید شده در طول پروسه‌ی ثبت اختراع، بر تصمیم سازی VC اثر می‌گذارد. به علاوه انتشار اطلاعات ایجاد شده توسط اشخاص ثالث (رقبا و جست و جوگران فناوری) در پروسه ثبت اختراع در تصمیم گیری سرمایه‎گذاران ارزشمند باشد؛ چرا که این این مسئله به پتانسیل تجاری سازی اختراع مربوطه برمی‎گردد.
تحقیقات ما بر در مورد اطلاعات مربوط به ثبت اختراع به ما اجاره می‎دهد تا بینشی به دست آوریم راجع به اینکه کدام نوع از اطلاعاتی که به کیفیت سرمایه‎گذاری مربوط است و اطلاعاتی که درمورد حفاظت از اختراع ثبتی است؛ بر تصمیم سازی سرمایه‌گذاران اثر گذار است. در حالی که همه‏ی اطلاعات موجود در پرونده‎های ثبت اختراع به ما اجازه نمی‎دهد تا این تفاوت را قائل شویم؛ اطلاعات مربوط به اعتراضات ثبت شده به یک اختراع، می‏تواند مبنای قابل اعتمادی برای جداسازی این دو اثر باشد. یک اعتراض، اطلاعات منفی ای درباره‌ی ثبت اختراع می‎دهد ( اطلاعاتی در مورد حفاظت از اختراع ثبتی) ولی در عین حال از حیث سرمایه‎گذاری، این اعتراض‎ها اطلاعات مثبتی در مورد پتانسیل تجاری سازی یک اختراع عرضه می‎کند. تاثیر مثبتی که این اعتراضات بر روند جذب سرمایه می‎گذارد؛ ما به این نتیجه می‎رسیم که اطلاعات مثبت درباره‌ی سرمایه‌گذاری، بر اطلاعات منفی که نشان دهنده‎ی ضعف در حفاظت از یک اختراع است، غالب است.
سومین این که نتایج ما ادارات ثبت اختراع را در نقشی جدید به تصویر می‌کشد – غیر از فعالیت‎های ثبت یک اختراع و تضمین انحصاری بودن آن اختراع در یک دوره‎ی زمانی مشخص؛ این ادارات از طریق فراهم کردن اطلاعات مربوط به کیفیت ثبت اختراع‌های یک شرکت در دوره‎ی مشخص زمانی، بر تصمیم سازی سرمایه‌گذاران اثر می‌گذارد. سابق بر این، مطالعات کمی در مورد نقش مهم ادارات ثبت اختراع در فراهم کردن اطلاعات مورد نیاز برای جذب سرمایه‎گذاری انجام شده بود. مصاحبه‌های ما تایید می‎کند که VCها با بهره‏گیری از همین اطلاعات و با تلاش در مطلع ماندن از پرونده های ثبت اختراع، و همچنین استخدام متخصصین خارجی برای ارزیابی سبد اختراع یک هدف بالقوه‎ی سرمایه‎گذاری، در مورد سرمایه‎گذاری تصمیم گیری می‎کنند.
نهایتا، نتایج ما باید به پژوهشگران دلیل کافی برای تجدید نظر در مورد تاثیر اقتصادی سامانه‌های ثبت اختراع بدهد. ثبت اختراع‌ها معمولا مانعی برای ورود به یک بخش خاص تلقی می‏شوند. برای مثال، مطالعات نشان می‎دهد که با افزایش ثبت اختراع، نرخ ورود استارت آپ‌ها به بخش نرم افزاری کاهش می یابد. علاوه بر این، Cockburn and MacGarvie در سال 2009 گزارش دادند که شرکت‎هایی که ثبت اختراعات بیشتری دارند و در بازار فعالند، در دریافت اولین سرمایه از سرمایه‌گذاران خارجی تاخیری را تجربه می‎کنند. نتایج ما گرچه پیشنهاد می‎دهد که تاثیر اقتصادی ثبت اختراع به مراتب پیچیده‌تر این گزارشات است؛ با تسهیل ورود استارت آپ‌هایی که توسط VC سرمایه‎گذاری شده اند، ثبت اختراع‌ها یک نقش پیشرفته‌ی رقابتی را ایجاد می‎کنند. این یافته هم‌راستا با مطالعات اخیر این ایده را تقویت می‎کند که حفاظت از ثبت اختراع تحت یک رژیم مشخص قوی به افراد جدید اجازه می‎دهد با ایده هایشان در بازار مشارکت داشته و به گونه ای موفق از ابداعشان متنفع گردند.
6-2. نتایج عملی
در کنار توسعه‌ی مطالعات تئوریک قبلی، نتایج ما نکات عملی این نیز برای کارآفرینان، سرمایه‌گذاران و سیاستگذاران عمومی دارد. وقتی کارآفرینان هزینه و فایده‌ی ثبت اختراع را می سنجند؛ آنها سبک سنگین های زیادی را نیز انجام می‎دهند. برای مثال، شاخ و برگ دادن به درخواست ثبت اختراع قبل از تشکیل پرونده، می‏تواند دامنه‎ی ثبت اختراع را گسترده‎تر نماید و در نتیجه موجب حفاظت بهتر از اختراع گردد، ولی تاخیر در تشکیل پرونده برای ثبت اختراع ممکن است باعث تحرک رقبا و جلوافتادن آنها شود. ما دریافتیم که داشتن پرونده‎ی ثبت اختراع خود به تنهایی، باعث کوتاه‎ترشدن زمان دریافت سرمایه‌گذاری VC می‏شود، به این دلیل که این تشکیل پرونده، خود نشان دهنده‎ی توسعه‎ی آن فناوری است. این جنبه‌های پویا از تهیه اطلاعات، علاوه بر ملاحظات معمول در زمینه ی حفاظت و شهرت هنگام نگارش یک پتنت و استراتژی تشکیل پرونده‎ی ثبت اختراع، مورد توجه قرار گیرد.
نتایج ما همچنین نکاتی برای سرمایه‌گذارانی دارد که می‏توانند از اطلاعات مرتبط با ثبت اختراع جهت یادگیری فناوری یک استارت‏آپ بهره گیرند. VCها ممکن است تصمیم‌های سرمایه‌گذاری شان را بر اساس انواع مختلف اطلاعاتی که در طول پروسه‌ی ثبت اختراع تولید می‏شوند؛ ارتقا دهند. برخی VCها ممکن است بسته به نیاز و توانایی خود، هزینه‎ی بیشتر در مورد تحلیل اطلاعات داشته باشند تا از این طریق بیشتر متنفع گردند.
با نظر به سیاست گذاری عمومی، ما نشان می‎دهیم که ساختار فعلی EPO باعث ایجاد اطلاعاتی می‏شود که کیفیت ابداعات را می‏تواند منعکس کند و برای اشخاص ثالت نیز اطلاعات تاثیر انگیزی، برای مثال از طریق اعتراض ثبت شده، ایجاد کند. اخبار خوب از سامانه‌ی ثبت اختراع، به معنی جذب سریعتر و واکنش بهتر صندوق VC است و بر عکس آن در صورت اخبار بد روی خواهد داد. یافته‌های تحقیق ما این سوال را نیز می‏تواند به دنبال داشته باشد که چگونه تولید اطلاعاتی سامانه ثبت اختراع ی‏تواند پشتیبانی یا بهینه ‌شود؟ درحالی که ما نشان داده‌ایم که افشا اطلاعات ثبت اختراع ممکن است سرمایه‌گذاری سرمایه‏گذارن را تسهیل کند؛ تحقیقات آتی ممکن است منجر به ارتقا ارزش اطلاعاتی ادارات ثبت اختراع و افشاسازی ها شود.
6-3. محدودیت‌ها و تحقیقات آتی
وقتی که نتایج ما مورد توجه است؛ بسیاری ملاحظات باید مد نظر قرار گیرد. با این حال ممکن است کار حاضر نیز یک نقطه‌ی شروع برای مطالعه‌ی جدید دیگری باشد. اول، سوالی در مورد اعتبارسنجی خارجی وجود دارد. این مطالعه اهمیت اطلاعات ایجاد شده توسط سامانه ثبت اختراع را برای دریافت سرمایه‌گذاری VC در حوزه‌ی بیوتکنولوژی بررسی کرد. همان طور که در سایر فناوری‌ها نظیر شیمیایی و دارویی، حفاظت از اختراع نقش مهمی دارد و نقش آن در فناوری‎های حوزه‎ی مکانیک و الکترونیک حتی پر رنگ‎تر است. از این رو، نتایج به دست امده در این تحقیق، ممکن است قابل تعمیم به دیگر فناوری‎ها نباشد. تحقیقات در مورد تاثیر اطلاعات پروسه‎ی ثبت اختراع در جذب سرمایه در سایر فناوری ها می‏تواند موضوع تحقیقات آتی گردد.
دوم، پروسه ثبت اختراع در EPO نسبت به USPTO متفاوت است. از قدیم، EPO اطلاعات بیش تری تولید می کرده است؛ چرا که همه‌ی درخواست‎های ثبت اختراع 18 ماه پس از تاریخ تشکیل پرونده و فایلکردن منتشر شده‌اند – عموما همراه با گزارش بررسی ممتحن. منابع یافت شده بر اساس اینکه میزان زیر سوال برن قابلیت پتنت بودن اختراع دسته بندی می‏شوند (به صورت X و Y ) و فرایند اعتراض باعث ورود اولیه ی اطلاعات در مورد ارزش اختراع می‏شود. با اینکه، USPTO نیز، انتشار پتنت 18 ماه بعد از تاریخ فایل کردن را افزوده است ولی هنوز تفاوت های زیادی وجوددارد و بنابراین مطالعه‎ی تاثیر اطلاعات مندرج در USPTO برای جذب سرمایه‎گذاران هم اهمیت زیادی دارد. .

تقدیر و تشکر
نسخه‌ی اولیه‌ی این نوشته تحت عنوان "سرمایه‌گذاری بکنیم یا نه ... نقش ثبت اختراع برای سرمایه‌گذاری VC" منتشر شده بود. این نوشته در سمینار ZEW، NBER، BETA، دانشگاه استنفورد، LSE، CBS و در کنفرانس‌های AEA، GESY، EPIP، DRUID و CEPR ارائه شده بود. ما تمایل داریم که از شرکت کنندگان سمینار برای بحث‌های مفیدشان تشکر کنیم. Iain Cockburn, Joachim Henkel, Georg Licht,Mark Schankerman, Norbert Schulz, Marie Thursby and ChristianRammer نظرگاه‌های ارزشمندی ارائه دادند. به علاوه ما از Ben Martin و دو مرورگر بی نام دیگر به خاطر اشارات بصیرت افزای ایشان سپاسگزاریم. نویسندگان، خود را قدردان پشتیبانی مالی Deutsche Forschungsgemeinschaft (DFG) تحت گرنت SFB/TR 15-04 و همچنین پشتیبانی مرکز علوم سلامت مونیخ می‌دانند